海马云港股IPO：三年累计蚀本6.5亿 工信部通报合规问题 对赌压力缠上上市路
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出品：新浪财经上市公司扣问院
作家：喜乐
近日，安徽海马云科技股份有限公司Anhui Haimacloud Technology Co.， Ltd.（以下简称“海马云”）在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司和招银外洋担任联席保荐东说念主。字据招股书，本次港股IPO召募资金将用于：1）合手续投资公司的基础时势；2）为与公司中枢平台软件（组成公司所提供家具和服务的工夫基础）策划的研发举止提供资金；3）进一步开导和扩没收司的新兴家具，包括云桌面GPUaaS及RunningHub.ai；4）为游戏AI智商的合手续开导和迭代提供资金；5）营运资金终点他一般企业用途。
算作中国云游戏场景实时云渲染服务市集份额17.9%的头部企业，其2024年营收达5.2亿元，三年复合增长率33.8%，增长势头显赫。但光鲜数据背后，是三年累计6.5亿元的蚀本总和，以及客户供应商高度集结、资金链紧绷等多重风险。更需平和的是，公司2025年4月因“超范围网罗个东说念主信息”等问题被工信部通报，合规风险浮现；同期，若2026年底前未上市将触发对赌条约，大鼓吹需支付约5300万元回购，而公司2024年末现款仅2624万元。这场上市冲刺，正被多重风险包围。
收入增长难掩盈利短板 三年累计蚀本6.5亿
海马云是中国云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，为游戏、泛文娱、数字文旅、数字训导等行业的客户提供实时云渲染服务和策划处理有筹备。该等服务及处理有筹备由公司自研及深度一体化的平台软件和基础时势硬件支合手，配备以GPU图形筹算为中枢的深度一体化软硬件。该架构使结尾用户不错随处随时在不同诞生上使用基于高性能GPU筹算的数字内容及诓骗，而不受用户诞生的限度。
海马云的营收弧线频年如实划出了漂亮的上扬线，2022年至2024年，公司营收差别为2.9亿元、3.4亿元及5.2亿元，2022年至2024年的复合年增长率为33.8%，其中2024年同比增幅更是高达54.4%。但剥开增长外套，蚀本的“黑洞”长久未散 ——2022年至2024年，公司净蚀本差别为2.46亿元、2.18亿元及1.86亿元，三年累计净蚀本约6.50亿元。
这种“增收不增利”的悖论，根源在于盈利恶果的孱弱。海马云的毛利率持久处于行业低位，2022-2024年毛利率差别为21.2%、26.6%及24.9%。游戏行业的毛利率一般较高，参考港股市集结等限制的游戏公司，2024年平均毛利率达到56.6%。在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中名按序三（按2024年的收入）的顺网科技，其在游戏传媒行业的毛利率高达64.3%，游戏业务家具毛利率更是高达85.9%。
9成本钱被算力占据 近9成毛利遭融资本钱侵蚀
海马云的利润被本钱死死按住，而“元凶”恰是它赖以生涯的硬件与算力。字据招股书表露，
配资平台网站2022-2024年，“筹算资源及IDC本钱”及“服务器采购本钱”总共差别为2.1亿元、1.7亿元、3.5亿元，占销售本钱差别约91.0%、68.9%、89.4%，径直连累了毛利率培植。而腾讯、阿里等巨头不错通过其自有IDC及服务器大幅镌汰本钱，培植其在云游戏行业的毛利率。
此外，海马云的融资本钱也成为吞吃利润的垂危身分。2022-2024年融资本钱差别达1.08亿元、1.10亿元和1.19亿元，占往常毛利比例差别为175.8%、122.9%及91.6%，无论是在完全金额仍是占比层面，王人防守在高位——这与公司过往融资及对赌条约（后文伸开）中的固定报恩应许密切策划，酿成刚性财务职业。
客户与供应商双重依赖 议价智商格外缺失
公司在客户及供应商层面出现了集结度双高的形势。2022-2024年，公司来自五大客户的收入占比差别为81.2%、72.3%及72.7%，虽呈着落趋势，但仍处于高位。其中，最大客户咪咕文化的收入孝敬尤为凸起，差别占各年度总收入的42.5%、46.4%及35.7%，且咪咕文化同期合手有公司13.62%的股份，酿成“客户+鼓吹”的双重关联相关。这种深度绑定虽在短期内为公司提供了融会的收入泉源，但也暗藏宏大风险。若咪咕文化因策略调换、业务缩小或配合模式变更减少对海马云的采购，将径直导致公司收入大幅波动。此外，客户与鼓吹身份的探求可能激发利益运输争议，加多公司料理复杂度。
2022年至2024年，公司向五大供应商的采购金额占比差别为74.3%、69.2%及70.1%，最大供应商采购占比差别为38.8%、30.6%及29.2%。其供应商主要为服务器制造商、云算力租出运营商及IDC运营商。若供应商因政策调换（如数据中心能耗管控）或本钱高潮提高服务价钱，将进一步挤压海马云本就不浊富的毛利空间。
三年规划累计流出28亿现款全靠融资支合手 2624万账面资金难撑运营
2022年至2024年，规划举止现款净流出差别为4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，三年累计净流出28.21亿元，中枢业务造血智商合手续缺失。投资举止相同“只出不进”，同期净流出4.0亿元、5.3亿元和3.4亿元。公司完全依赖融资举止维系运营，三年间融资净流入4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元，但这种“拆东墙补西墙”的模式不行合手续——2024年融资限制已较2023年腰斩，且公司的融资本钱已大幅侵占其利润空间。截止2024年末，公司账上仅剩2624万现款，若上市募资不足预期，资金链断裂风险将急剧放大。
更为严峻的是其欠债结构。2024年末总钞票约70.08亿元，总欠债却高达20.57亿元，钞票欠债率进步293%，远高于行业平均水平，高杠杆运营模式使其面对宏大偿债压力。公司短期偿债智商更为堪忧，2024年末，公司流动欠债总和飙升至20.4亿元，较2023年的6.0亿元激增241%，净流动欠债达16.7亿元，流动比率仅为0.2倍，远低于健康企业每每防守的1倍以上水平。
上市失败将触发对赌条约 面对5300万回购
2025年4月，公司鼓吹签订投资条约及鼓吹条约，投资者获赋予些许非常权益，包括优先购买权、随售权等。这次港股递表前，海马云与鼓吹签订补充条约，除田仆钞票及光一文投的报恩保证，及田仆钞票的赎回权外，系数投资者的非常权益于公司向联交所初次提交IPO前即时失效及拆开。
报恩保证方面，光一文投与田仆钞票差别取得由单一最大鼓吹群体提供的按单利筹算每年10%固定报恩率保证。其中光一文投的报恩保证将在条约签订两年后或上市肯求被拒后六个月内杀青，而田仆钞票的报恩则遮蔽其合手股全周期，若出售股份骨子报恩不足，大鼓吹需现款补足差额。
赎回权方面，若海马云未能在2026年12月31日前完成境表里上市，或上市肯求被拒、自发撤离，田仆钞票有权条目大鼓吹回购其合手有的沿途股份。
招股书表露，田仆钞票现在合手股比例约1.65%，若触发赎回，大鼓吹需动用约5300万元资金回购（按历史投资本钱、单利10%年化报恩、8.5年测算）。现在单一最大鼓吹群体总共合手股比例为19.70%，其中占总股本1.31%的股份已被质押用于担保报恩应许，同期公司2024年末现款及现款等价物仅剩余2624万元，也远不足以用于回购。
监管通报APP过错游戏 行业巨头挤压市集空间
外部风险相同阻拦漠视。2025年4月，工信部通报海马云游戏存在“超范围网罗个东说念主信息”“SDK信息公示不到位”问题，合规过错可能导致客户配合拆开，整改还需荒谬插足本钱。
行业层面，尽管中国云游戏畛域实时云渲染服务市集限制增长迅猛——2020年至2024年复合年增长率达45.2%，瞻望2024年至2029年仍将以35.4%的增速膨胀；但骨子行业举座限制相等有限，2024年行业限制仅26亿元，2029年行业限制也不外116亿元——而2025年一季度腾讯在游戏行业的收入就达到了595亿元。
此外，尽管海马云以17.9%的市集份额位居中国云游戏场景实时云渲染服务市集第一，但这一数据剔除了服务于企业里面需求的部分。事实上，腾讯、网易、阿里等互联网巨头及游戏巨头米哈游，凭借其苍劲的自研工夫及资源积蓄，就不错将大多实时云渲染需求里面消化，因此第三方平台的生涯空间被严重压缩。
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